Eurozone: Second Italian victory or extra time?

Last night, Eurozone leaders agreed on a first step towards a banking union. Short-term relief for Spain and Italy, however, remains very cryptic and limited.

After a nerve-racking night, Eurozone leaders this morning made a first step towards a banking union and at least gave the impression that Spanish and Italian pleas for emergency action have been addressed. Both countries had earlier withheld their agreement to the 130bn euro growth package.

In the early morning, Eurozone government leaders had agreed on the following: 1) start of a single bank supervisory mechanism with first proposals by the end of the year; 2) EFSF/ESM loans for Spanish bank recapitalisation will not have seniority status; 3) once a single supervisory mechanism is established the ESM could have the possibility to recapitalise banks directly. Moreover, Eurozone leaders emphasised that existing EFSF/ESM instruments will be used in a flexible and efficient manner. What this latter exactly means remains to be seen. Judging from comments after the meetings, the flexible use could mean more preventive liquidity support but also more active bond purchasing by the EFSF/ESM.

Despite the initial enthusiasm by some politicians and also market participants, it is important to stress that this morning’s meeting did not agree on direct bank recapitalisation for Spanish banks (yet), neither did it decide on debt collectivisation nor on immediate support for Italy (although EFSF/ESM intervention might do the trick). Even the possible direct bank recapitalisation once a banking supervision has been established remains conditional. The only real concrete decision taken this morning is the start of a single bank supervision. In the end, the German principle of conditional integration is still intact.

All this means that there are still many hurdles ahead. Just think of national parliaments and legislation, starting already today when the German parliament will vote on the fiscal compact and the ESM Treaty. At first glance last night’s decision could look like the second Italian victory over Germany within less than 12 hours. At second glance, however, it is rather a draw, bringing the game on the euro crisis into extra time. If the aim is to take to ease tensions on the Italian and Spanish bond market on a more sustainable basis, we probably will need to have more assurance on the fire power of the ESM. Therefore liquidity support from the ECB looks inevitable. It is not impossible that we might already get an answer on that point before the markets open on Monday morning.

De strijd om de euro

De voetbalgekte is ook bij ons thuis volledig losgebarsten. Eindelijk kunnen we onze nationalistisch-chauvinistische gevoelens uitleven bij het kijken naar die Mannschaft. In een laatste wanhoopspoging probeerde mijn Nederlandse vrouw onze kinderen naar de oranje kant van het voetballeven over te halen. Na gisteravond een duidelijk succesloos project. Bij voetbal stopt de liefde. Rivaliteit tussen Europese landen en nationaliteiten, zelfs thuis, dat belooft niets goeds voor de eurocrisis.

Een bail-out 'light' voor de Spaanse banken, een mogelijke Griekse exit na de verkiezingen van aanstaande zondag, nieuwe zorgen over Italië en sombere vooruitzichten voor de economie van de eurozone verdwijnen bijna op de achtergrond: koning Voetbal duwt de eurocrisis even weg. Mensen kijken samen in de Europese straten naar voetbal en vergeten even de crisis. En ook economen zoeken afleiding en laten hun modellen draaien om de winnaar van het EK te bepalen. Alsof er niets beters te doen valt. Sinds het jongste WK weten we dat een octopus de beste voetbalvoorspeller is. De fascinatie voor voetbal en economie blijft groot. Eigenlijk is er geen empirisch bewijs dat een voetbalkampioenschap een groei-effect heeft. Integendeel. Een blik op de kampioenenlijst van de jongste internationale voetbaltoernooien geeft zelfs niet-economen een duidelijk antwoord. Bij de kampioenen Griekenland, Italië en twee keer Spanje is het moeilijk om te beweren dat voetbalsucces leidt tot economische welvaart. Misschien was voetbalsucces alleen het gevolg van opgeblazen financiën en economieën.

Het is duidelijk: ook een halve finale met Italië, Spanje, Portugal en Griekenland zal de eurocrisis niet oplossen. Dat moeten de Europese politici doen. Voetbal biedt helaas weinig richtsnoeren. Integendeel. Het feit dat van alle eurolanden alleen Duitsland een zege boekte na de eerste wedstrijden op het EK, heeft niet geleid tot een discussie over een trainingsunie onder leiding van de Duitse bondscoach of een gemeenschappelijke pool voor doelpunten. Ideeën die juist wel bij de oplossing voor de eurocrisis horen.

De strijd om Euro 2012 is niet de strijd om de euro in 2012. De een leeft van nationale rivaliteiten, de ander overleeft alleen met meer integratie. Misschien is het EK voetbal een van de laatste overblijfselen van het oude Europa van lidstaten. Nationale verschillen en rivaliteiten worden gekoesterd, maar in feite is het een feest der verscheidenheid. Zelfs wedstrijden die vroeger heel explosief waren, zoals Nederland tegen Duitsland, worden alleen nog gekenmerkt door sportieve rivaliteit.

Zoals veel vaders droom ik natuurlijk stiekem dat mijn zoon ooit in nationaal tenue speelt. Dat is dan geen blauwe shirt met gouden sterren, maar een wit met de Duitse Adler erop. Zijn salaris krijgt hij hopelijk wel in euro.

Deze column verscheen in het Belgische dagblad "De Tijd"

Communication limbo from Frankfurt

Of course, there was no news on interest rates. The ECB decided to keep interest rates unchanged at today’s meeting. The more interesting part of the ECB meeting was on the collateral framework and the ECB’s communication on Greece.

The ECB’s assessment of the economy and the inflation outlook remained virtually unchanged. Recent indicators have confirmed the ongoing, though shaky, recovery. The ECB still expects the Eurozone economy to grow at a moderate pace in 2010. The only very slight change in the ECB’s assessment came on inflation. Price developments are now expected to remain “moderate” in stead of “subdued” at the last meeting. Despite this little stylistic change, it does not take away the fact that deflation rather than inflation will remain the biggest concern of the ECB in months ahead.

As expected, the ECB announced some changes to its collateral framework. The current crisis threshold for marketable and non-marketable assets at investment-grade level will be continued beyond the end of 2010, except for asset-backed securities. In addition, the ECB will introduce a new graded haircut scheme in January 2011 and will no longer accept debt instruments denominated in other currencies. Haircuts will be gradually increasing and at least 5%. This new system will only be applied to assets rates in the BBB+ to BBB- range and it will replace the current haircut of 5%. More details will only be revealed in July. However, sovereign bonds will apparently not fall under this new haircut scheme. For government bonds falling under the A- threshold, the old 5% haircut would continue. After all the excitement, the actual changes to the collateral framework seem to be less bold than they could have been. Whether this is a missed chance, remains to be seen.

Most time of the press conference was dedicated to Greece. Prior to the Eurozone’s decision on Greece on 25 March, the ECB had been opposing an IMF involvement, sometimes even very outspokenly. Today, Trichet had a few weak moments and did not really succeed in convincingly explaining the ECB’s u-turn. The ECB’s official position now is that it welcomes the statement on Greece. According to Trichet, Eurozone governments had to take up their responsibility and so they did. The presented joint safety net together with the IMF was a workable statement. Interestingly, there still seems to be some differences of opinion regarding the interest rates at which eventual Eurozone loans should be given to the Greek government. Differences of opinion at least with the German government. Trichet agreed with the principle that loans should be given without subsidies and considered market rates at least the interest rates with which other Eurozone countries can get funding in the market. It is doubtful whether Ms. Merkel has the same understanding of market rates.

The ECB’s walk on Greek eggshells has definitely been nothing to write home about. Crystal-clear communication looks different. However, Trichet did everything not to add fuel to the fire. He even remarked that a Greek default “was not an issue”. Anyway, once the dust has settled, the real substantial issues should emerge again. As regards Greece, it will be the Eurozone governments which have to decide and not the ECB.

All in all, denial or not, Greece is keeping the ECB in wait-and-see mode at least until the end of the year. Fiscal tightening and structural adjustment will make deflation not inflation the major worry of the year.

Unexpected relief

Just a few hours ahead of the long-awaited EU summit, Greece received some unexpected relief. During his appearance at the European Parliament, ECB president Jean-Claude Trichet announced that the ECB will keep the minimum credit threshold in the collateral framework at investment grade level (BBB-) beyond the end of 2010. In parallel, the ECB plans to introduce, as of January 2011, a “graded haircut schedule”. As part of its non-standard measures during the financial crisis, the ECB had lowered the threshold for assets accepted as collaterals to triple-B-minus, from A-minus. While other non-standard measures are now gradually phased out, the crisis measure will stay.

Technical details of the plan will be presented at the press conference after the next ECB meeting on 8 April. At least two main questions will then have to be answered: will the new rules only apply to government bonds or to all other asset classes currently eligible as collateral? Will a threshold (minimum rating) still exist? At present it seems likely that different haircuts will be applied for every rating level going down to BBB-. The question is whether the graded haircut schedule would also apply for ratings below BBB-. Currently, the only haircuts the ECB applies to sovereign debt are tied to the maturity, not the credit rating.

A new “graded haircut schedule” could be seen as the ECB’s contribution to increase fiscal discipline in the future. As a consequence, yield spreads across the Eurozone could be wider than in the past.

ECB press conference - Phasing out hits speed bump

While the one-needled compass would clearly allow the Governing Council to take a longer vacation break, the phasing out of the ECB’s liquidity measures is continuing. Which measures were today unwound? Firstly, the 6-month longer-term refinancing operation (LRO) of 31 March will be the last one of its kind and it will be conducted at a floating rate, like the December 12-month LRO. Secondly, as of the end of April, 3-month refinancing operations will return to their normal structure with a variable rate tender procedure. All other measures remain in place: one-week and one-month refinancing operations will continue to be conducted at fixed rates with full allotment, at least until 12 October 2010. As a consequence, excess liquidity through full allotment will remain in the markets at least until early November, enabling banks to rollover any needs from the expiring first two 12-month LROs.

Of course, besides the ECB’s exit strategy, Greece and the austerity measures presented yesterday were the dominant topics of the press conference. However, Trichet only reiterated the ECB’s official position which welcomed the convincing additional and permanent fiscal consolidation measures. According to Trichet, the measures were “a key signal both for the long-term fiscal sustainability and for substantially enhancing the price and cost competitiveness of the Greek economy”. Despite this moral support, Trichet refrained from further comments.

To sum up, the Greek roadblock on the exit strategy has become a speed bump. The phasing out continues but at a much slower pace. Generous liquidity provisions were effectively extended until November. By returning to variable rate tenders at the 3-month operations and keeping full allotment at the shorter maturity, the ECB is trying to gradually get its grip back on money market rates. If this strategy works, the ECB could theoretically start hiking rates before all liquidity measures end. However, this theory, reality is often different.

Auf der Überholspur zur Ausfahrt?

Die Krise ist vorbei. Die Aufräumarbeiten können nicht schnell genug beginnen. So oder so ähnlich klang in den letzten Wochen der Tenor Europäischer Politiker und Zentralbanker. Beim letzten Europäischen Rat in Brüssel Ende Juni sahen die Regierungsleiter die europäische Wirtschaft schon auf dem Weg zu einem anhaltenden Aufschwung. Letzte Woche verkündete das deutsche Wirtschaftsministerium sowie viele Experten gar das Ende der Rezession in Deutschland. Gleichzeitig sinnieren EZB Präsident Trichet und Bundesbank Präsident Weber aber auch Politiker jeglicher Parteizugehörigkeit über schnelle Ausstiegstrategien aus dem Krisenmanagement. Stehen wir am Vorabend von unerwarteten Zins- und Steuererhöhungen?

Für die Geldpolitik scheint das Abwickeln des Krisenmanagements relativ unproblematisch. Die EZB hat bei all ihren unkonventionellen Maßnahmen zur Wiederbelebung des Geldmarktes immer schon den schnellen Ausstieg im Hinterkopf gehabt. Deshalb ist man auch nicht dem Beispiel anderer Zentralbanken gefolgt und man hat nicht risikoreiche Papiere der Geschäftsbanken auf die eigene Bilanz übertragen. Wenn die EZB die überflüssige Liquidität aus dem Markt zurückholen will, muss sie einfach nur den Geldhahn zudrehen und ordentlich mit dem Putzlappen aufwischen. Die Ausfahrtsstraße der EZB sieht daher recht überschaubar aus, auch wenn erst ganz am Ende der Strasse Zinserhöhungen am Ausfahrtsschild stehen.

Für die Staatsfinanzen sieht die Sache schon etwas schwieriger aus. Hier wurde und wird Steuergeld ausgegeben, das letztendlich zurückverdient werden muss. Einfach nur den Wasserhahn zudrehen, reicht nicht. Über die Notwendigkeit der Haushaltskonsolidierung gibt es keinen Zweifel. Die jüngeren Generationen sollten nicht unter den Altlasten leiden müssen. Die demographischen Entwicklungen kennen keine Finanzkrise und der Druck auf Sozialsysteme und Renten wird in den nächsten Jahren nur noch zunehmen. Die Schulden müssen runter und das Wirtschaftswachstum muss rauf. Unmöglich? Es gibt eine Reihe empirischer Studien, die einen positiven Zusammenhang zwischen Haushaltskonsolidierung und Wirtschaftswachstum zeigen. Das klappt aber nur, wenn die Haushaltskonsolidierung an der Ausgabenseite stattfindet, nicht an der Einnahmenseite. Weniger Ausgaben der öffentlichen Hand können viel eher zu niedrigen Zinsen und einer Abnahme der Sparquote führen und damit das Wirtschafswachstum stärken.

Die Europäische Kommission und der Europäische Rat haben die meisten Mitgliedsstaaten aufgerufen, um nächstes Jahr mit der Konsolidierung zu beginnen. Wie lobenswert und erstrebenswert die Zielvorhaben für nächstes Jahr auch sind, so unrealistisch erscheinen sie. Trotz eines leichten Aufschwungs wird die Produktionslücke auch 2010 noch weiter aufklaffen. Das heißt, dass sich der Arbeitsmarkt weiter verschlechtern aber in keinem Fall verbessern wird. Ein zu frühes Sparen der öffentlichen Hand könnte den fragilen Abschwung abwürgen. Ein Blick auf die letzten 20 Jahre zeigt außerdem, dass im Euroraum noch nie eine Haushaltskonsolidierung begonnen hat, solange die Produktionslücke noch gewachsen ist.

Kaum ein europäischer Politiker hat den Zeitplan der Ausstiegsstrategie in Frage gestellt. Nur keine Probleme machen, scheinen sich viele zu denken. Jetzt Zusagen und Versprechen machen und dann weitersehen. Reine Lippenbekenntnisse. Die Ausstiegsstrategie muss deutlich, glaubwürdig aber auch realistisch sein. Unrealistische Zielstellungen riskieren das endgültige Ende des europäischen Stabilitätspakts im nächsten Jahr. Eine bessere Ausstiegsstrategie ist die deutsche Schuldenbremse. Ein deutliches, glaubwürdiges Bekenntnis zum langfristigen Haushaltsausgleich, das gleichzeitig genug Spielraum zur Überwindung der jetzigen Krise bietet.

Wie auf der Autobahn kommt es auch bei der Ausstiegsstrategie auf das richtige Timing an. Fährt man zu schnell auf der Überholspur, kann man in aller Eile auch schon mal die Ausfahrt verpassen. Europa muss das Tempo etwas drosseln und sich langsam einordnen. Das Ausfahrtsschild kommt erst nächstes Jahr in Sicht.

Artikel in Euro am Sonntag, 19.7.2009